“Apálykor derül ki, kin nincs fürdőnadrág” – mondta Warren Buffet, aki a világ egyik leggazdagabb részvénybefektetője, üzletembere. Az idén tapasztalható és a következő éveket is meghatározó piaci korrekciók, árfolyamesések mellett ki fog derülni, hogy ki végzi jól a munkáját, marad stabil és termel hozamot. A recesszió kezdetéről, a következő évek befektetési lehetőségeiről, a várhatóan jó beszállási pontokról, a lakosságot nagyban érintő gazdasági változásokról beszélgettem Nagy Dániellel, a Hold Alapkezelő (korábban Concorde Alapkezelő) intézményi kapcsolatokért felelős munkatársával. Interjú.

Visszatekintve a 2018-as évre megmutatkoztak a recesszió előjelei és a több éven át tartó bikapiacnak (egyértelműen) vége szakadt.

Idén év elején már kutattuk a lehetőségeket, hogy miként lehet pénzt keresni egy ilyen hozam nélküli gazdasági környezetben.

Mi történt azóta?

Idén februárban, amikor beszéltünk, egy jelentős esés volt a részvénypiacokon, ami októberben újra megismétlődött. A csúcsoktól kezdve kétszer 10%-os korrekció olyan duplacsúcs, amilyet az elmúlt években 2011-ben az eurózóna válsága miatt és 2015-ben, 2016-ban a kínai aggodalmak miatt is tapasztalhattunk. Ami más, hogy mindkettőre volt válasz, ami megmentette a piacot, de most nem látszik, hogy mi mentené meg. Az látható, hogy egy 500 elemű részvényindexet 20-30 cég húzott az elmúlt hónapokban, ami medvepiac kezdeti jelenség.”

Eközben mi volt Európában?

Három pofon van európában: a régóta ismert BREXIT, az olasz krízis és a német választási probléma. A befektetők utálják a politikai kockázatokat és ez hatással van az árfolyamokra is. Az európai részvényekkel az elmúlt 3-5 évben nehezen lehetett pénzt keresni, mert a válság óta, leginkább az USA-ra jellemző, növekedési, technológiai részvények agyonverték az európai értékalapú részvényeket. Brutális nagy teljesítmény és árazási különbség alakult ki.

A Hold Alapkezelőnél jobban hiszünk az érték alapú részvényekben, Európában és Közép-Kelet-Európában. Ha jön a korrekció, akkor Európa jobban jöhet ki belőle.”

A Hold által kezelt részvényalapok az elmúlt években jelentős növekedést mutattak. Akkor mégis lehetett pénzt keresni Európában?

“Az eredmény nagyban függ az alapkezelő teljesítményétől. Például az idén gyengélkedett mérsékeltebb hozamot nyújtott a Concorde Részvény Befektetési Alap, de ennek ellenére az elmúlt 5 évben éves átlag 11%-ot hozott. Igaz Magyarországon is befektetők vagyunk, ahol duplázódás volt a BUX indexben, de a régiós CETOP indexe (Közép-Európai Blue Chip Index) csak 1-2%-ot hozott. Most Görögország, Törökország, lengyel közmű, néhány lengyel bank is megjelent a portfólióban. Kiszálltunk sok papírból a román és az osztrák piacon, illetve a Richter kivételével a magyar piacról. Vonzó az OTP, mert hatással lehetnek rá a hitelezést pörgető kormányzati intézkedések, de a 10-11 ezres szint felett már rizikós a papír. Nagy a külső politikai kockázat is. Az európai bankok közötti nagy korrelláció miatt az olasz hírek is még aggasztóbbak. Lehet feljebb megy, de nem akarunk spekulálni.”

Ha szóba került Magyarország, sokszor hangoztatott mondat, hogy túlfűtött a gazdaság. Hogy jutottunk idáig?

“A 15 évvel ezelőtthöz képest szerkezetváltozás volt a magyar gazdaságban. Korábban a magas devizahitel arány miatt az volt a lényeg, hogy stabil maradjon a forint árfolyama. Mára leépült a deviza adóság, és nagymértékben rövid lejáratú hitelekhez kötött a hazai adósság. Ezért nem a forint árfolyama a kérdés, hanem a kamatszint alacsonyan tartása. Ezért is van egy túlfűtési kényszer.

Milyen folyamatok zajlanak jelenleg a világban?

Van egy kamatemelés és egy likvidítás szűkülés, ami miatt kezd kifáradni a piac, ahogy az eddig erőteljesen növekvő technológiai részvények is. Elértük most már kétszer is a csúcsot, és ennek negatív kihatása lesz Európára és Japánra a következő fél évben. Európában már most egy lassulás van beárazva, a sérülékeny fejlődő piacoktól való függősége miatt. Egy korrekció esetén ez az óvatos árazás pozitív is lehet. Például Európán belül a Hold Alapkezelő jelenleg a CETOP-ot, tehát Közép-Európát preferálja a BUX, tehát a magyar piac helyett. Itt szintén kialakult egy árazási, teljesítmény különbség, ezért a BUX-ot rövid illetve középtávon alulsúlyozzuk.”

Nincs bizalom a magyar papírokat illetően?

“Úgy néz ki, hogy az MNB lemaradó lesz a kamatemelésben, és nem biztos, hogy kordában tudja tartani az inflációt.

A magyar kötvény, amíg a forint árfolyama viszonylag erős (320Ft), addig hoz valamennyi hozamot, de nincs benne potenciál.

Eddig is túlfűtött volt a gazdaság, de most még jobban fűtik.

Észre kell venni, hogy ki vagyunk téve az EU-s forrásoknak. Ha bármilyen megvonás történik, az negatívan hathat a gadaságra,”

Természetesen előre nem lehet tudni, hogy mit hoz a jövő, de ettől még mindenki erre kíváncsi. Mit hozhat a következő pár év?

Az USA-nak nagy szerepe van a világgazdaság alakulásában. Az amerikai jegybanki alapkamatot már elkezdték emelni, és Trump nyomása ellenére még tovább növelik a jelenlegi 2%-ról akár 3, 3,5%-ig. Dollárerősödés várható, mert a fejlett világ többi részén senki nem tart ott, hogy alapkamatot emeljen. A kamatemelés és a likvidítás szűkülés miatt várható egy hozamemelkedés, ami negatívan hat a vállalatokra. Ez a vállalati kötvények leértékeléséhez vezethet, mert csúcson vannak a profitmarzsok, és a növekvő munkabér költségek, a kamatköltségek ki fognak harapni a profitból.

Ami gond, hogy nem látszik a következő növekedésnek a motorja.

Például nem várható adócsökkenés sem.

Most októberben is volt egy piaci vérengzés és ez folytatódni fog.

Már most is medvepiac van, hiszen az amerikai részvényeknek már csak a 25%-a van a 200 napos mozgóátlag fölött, a többség már most 20% minuszban tengődik. Az MSCI WORLD indexben a piacnak több, mint a fele 20%-os minuszban van. Kína sem fogja tudni megmenteni magát, mert nem tud újra annyi hitelt beleönteni a gazdaságba, mint a legutóbb. Nincs akkora puffer a rendszerben.

Most még pozitívum a kínai hitelimpulzus, hogy probálják stimulálni hitelekkel a gazdaságot, és az 6-8 hónap múlva, megközelítőleg a jövő év tavaszára érezteti is a hatását.

Addig is a korrekció mértéke a kérdés.”

Ez azt jelenti, hogy tavasszal érdemes lesz részvénybe fektetni?

“Jó beszállási pont lehet, de nem tart sokáig. Elkezdődhet Európában is a monetáris szigorítás, és jövő ősz körül lehet az első alapkamat emelés. Ez irányadó ránk, az MNB-re nézve is. Már ez év végével kivezetik a stimulus programot, ami nélkül nem tudni mi adhat löketet a régiónak.”

Ez azt jelenti, hogy tavasszal még nem lélegezhetnek fel a befektetők? Visszatérve egy korábbi kérdésre, mit hozhat a következő pár év, leginkább itthon, Magyarországon?

“Hazai szinten az MNB igyekszik egyre jobban kivárni.

A kérdés meddig lehet húzni és mekkora lesz a zuhanás, ha véget ér.

A növekedési motorok kb. 2021-ig tartanak ki. A fő motor az EU-s források, amik a következő ciklusban, a mostani kifizetésekhez viszonyítva, akár negyedével csökkenhetnek. Brüsszel is ráérzett erre a kiszolgáltatott helyzetre és akár már ebben a ciklusban is lehetnek megvonások. Érződik, hogy minket ezen a vonalon meg lehet fogni. Az a kockázat, hogy a rossz időkben, amikor nagyobb lassulás jön, és le kell követni az európai, vagy az amerikai kamatszintet, akkor drasztikusabb emelések kellenek. Tehát

akkor húzzák be a kéziféket, amikor egy lejtőn felfelé fogunk haladni.

Egyrészről a magasabb finanszírozási környezet miatt, hirtelen átárazódnak a hitelek, a kötvények, nagy törlesztő emelkedés lehet. Másrészről kifogynak a fiskális stimuláló eszközök, hirtelen bejöhetnek adó és ÁFA növelések. Egyidőben több pofont kap a gazdaság. Ennek 2021 környékén, vagy azután reális kockázata van. A 2019-es egy jó év lehet itthon, 2020-ra lassulás várható és 2021-től pedig megtudjuk, hogy mennyire fog fájni a lejtő.

Mibe érdemes befektetni? Kötvény, vagy részvény?

“A kötvénypiac nem lesz jó alternatíva, de a részvénypiacnak más jövője lehet. Gondoljunk bele, hogy például a Magyar Telekom, MOL részvények ki vannak téve a külföldi mozgásoknak, így kevésbé lesz a túlhütési fázis hatással a BUX indexre, mint a kötvény vagy a forint piacra. A részvényben továbbra is nagy lehet az érték. Egy Magyar Telekom a Deutsche Telekomhoz kötött, a MOL az olajárfolyamtól és a finomítói marzsoktól függ, a Richternél 33%-ban orosz kitettség van és egyre nagyobb az export piaca. Ezekkel szemben az OTP kitett lehet, de ami a bankpapírnál is kockázatosabb lehet, azok a holdingpapírok, amiknek az elmúlt években megnőtt a súlya. Bár jó teljesítmények állnak mögöttük, számunkra fundamentálisan nem vonzóak.”

Egy elemzésben olvastam, hogy ezeknek a papíroknak olyan a felépítése, mint a 80-as években a japán keiretsu rendszernek, amikor az ipari és a bank cégek keresztgarantálták, kereszthitelezték egymást. Ha borul az egyik, akkor dominószerűen borul a másik is. A recesszióban derül majd ki, hogyan szerepelnek ezek a társaságok.

“Ha részvénybe fektetünk valamelyest függetlenedhetünk a hazai folyamatoktól. Mivel a forint gyengülésében hiszünk, ezért a legracionálisabb javaslat, hogy devizás eszközöket tartsunk, azoknak a súlyát növeljük a portfolióban.”

Sok mindenről esett szó, ezért kérhetek egy összefoglalást?

“Összefoglalva: az amerikai recessziót 2020-ra jósolja a konszenzus, ez nálunk 2021-re várható. Jövő tavaszig, amikor az első alja lehet ennek a medvepiacnak, a rövidkötvényeket, pénzpiaci alapokat javasoljuk. Nem most vannak a legjobb beszállóárak. Ha 15-20 évben gondolkodunk, akkor már mehet a vásárlás, de most még tartani fog a vérengzés. Azt követően a következő beszállási pont, amikor már a KSH is bejelenti, hogy recesszió van az országban, a világban. Jelenleg optimista hangulat van, így nem most van a részvényalapok ideje. Globális szinten feszültségek vannak a rendszerben, de nem számítunk 2008-ra. Körülbelül az a forgatókönyv várható, mint a Nasdaq bubble kipukkanásánál volt 2001-ben, amikor nem a reálgazdaságban volt a probléma, ahogy most sem feltétlenül. Ezzel szemben 2008-ban megszűnt a reálgazdaság. Ami különbség, hogy 2008-ban voltak kamatok a kötvényeken, volt menekülő eszköz. Most nincs menekülőeszköz, ami hozamot is hozna. A részvényalapokat személve 5-10 éves teljesítményeket kell nézni. Nem jó az idei teljesítmény és most nagy értéke van a türelemnek. Warren Buffet mondása most lesz aktuális: “amikor a dagály elmegy, kiderül ki úszott gatya nélkül a vízben”. Most derül ki, hogy kik tudnak nehéz időszakban jól vagyont kezelni. Abban hiszünk, hogy az alapjaink ebben az időszakban is versenyképesek lesznek.”

Köszönöm Nagy Dánielnek, hogy rendelkezésemre állt és a jövőben is bízom a további együttműködésünkben. Ha bármilyen kérdésük van, forduljanak hozzám bizalommal. QFS Kapcsolat